（原标题：仿转创后估值超50亿信钰证券，用核素做创新药的先通医药递表港交所）
出品 | 子弹财经
作者 | 张珏
编辑 | 王亚静
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
5月底，北京先通国际医药科技股份有限公司（以下简称：先通医药）向港交所递交上市申请，有望成为港股18A“核药第一股”。
创新性核药是一种利用放射性同位素（医学核素，如氟-18、锝-99m、锕-225等）与特定药物分子结合形成的药物形式，具有“精准定位、靶向杀伤”的特性，能够在分子层面找到病灶并精准投射放射性攻击，被认为是用于包括肿瘤在内的多种重大疾病诊疗的下一个前沿技术。
这个市场自然也充满无限想象空间。数据显示，中国核药市场规模预计将由2025年的127亿元增长至2030年的300亿元，年复合增长率达21.4%。全球市场方面，预计2025年达到147亿美元，2030年增至318亿美元。
根据灼识咨询报告，先通医药是中国首家获得创新放射性药物上市批准的企业。正因其创新性与业务独特性，先通医药从2017年至今一共完成了9轮融资，累计融资金额约29亿元，目前投后估值51.88亿元。
但从经营层面来看，这仍是一个重投入、慢回报的行业。先通医药进入核药领域已有十余年，2024年全年营收仅为4406万元，处于产业化初期阶段。
一级市场上，在开始做核药初期，先通医药便获得了厚朴投资、君联资本等知名机构支持，后期更是有不少国资注入。来到二级市场，先通医药能否延续一级市场的高热度？
1、仿制药公司起家，密集融资维持发展
先通医药的核药之路始于2014年夏天。
当时，美国核药公司Navidea的一款新型受体靶向放射性药物刚刚获得FDA批准，这是FDA在10年内批准的唯一一个99mTc标记的新药。Navidea希望开拓中国市场，但当时国内关注创新核药的企业屈指可数。
先通医药抓住这个机会信钰证券，获得了这款产品的中国开发和商业化权利，正式踏入核药领域。
成立于2005年的先通医药，最早是一家仿制药企业，从2013年开始积极探索转型路径，最终选择了一个当时鲜有人问津的赛道——创新核药。
所谓创新核药，是将放射性核素与靶向分子结合，与传统药物相比，创新核药需在靶点选择、分子结构、放射标记和成药性方面实现多维突破。
2015年，国内仿制药一致性评价、带量集采等政策相继实施，仿制药市场逐渐成为红海，先通医药的选择被证明具有前瞻性。
2016年至2018年，公司曾挂牌新三板。2017年，其实现营收1.24亿元，这一时期的主营收入全部来自化学仿制药产品销售，主要覆盖高血脂、抑郁症和乙肝等治疗领域，毛利率为55%，但净利润仅有597万元，可以看出其仿制药业务利润空间的确有限。
2019年底，公司彻底剥离仿制药业务板块，2020年正式开启专注创新核药的元年。
转向创新药后，先通医药有了更明显的“烧钱”特征，尤其是在业务转型初期，公司主要通过海外技术授权引入创新核药产品管线。
招股书披露，2023年至2024年，公司营收从1023万元大幅提升至4406万元，同比增长超过三倍，但两年合计亏损仍高达4.65亿元。
其中，2023年与2024年的研发开支分别为2.97亿元与2.23亿元，是公司的主要开支之一。此外，公司还在产能建设、临床试验和人员扩张等方面持续投入。
过去，公司主要通过密集融资维持发展。此次港股IPO前，公司总融资额超29亿元，其中，2023年至2024年连续完成4笔共计17亿元的融资，引入茅台基金、国药资本，以及国调基金二期、粤科同富等多家国资机构。
截至2024年末，先通医药账面仍保有4.7亿元现金，为核心管线推进提供缓冲空间。
根据招股书，目前先通医药有14款产品在研，多个管线将在2025年至2027年陆续进入关键研发节点，公司短期内仍将保持高强度的资本开支和研发投入。
（图 / 先通医药招股书）
此次IPO，先通医药的募资总额尚未最终确定，招股书仅披露募集资金用途计划，包括用于核心产品的研发及注册申报、候选产品的研发；加强销售及营销能力，提高其产品市场知名度；在京津冀鲁地区建设新生产基地，确保其产品能够及时交付予中国北方地区的客户。
2、研发高壁垒，商业化进程缓慢
之所以受到资本青睐信钰证券，是因为先通医药是国内少数具备创新核药研发能力的企业。
在国内，核药应用早已有之，但大多集中于影像诊断，帮助进行疾病监测，但核素富集相对较低，导致成像分辨率较低，难以检测到较小病灶。
另外，传统核药会无差别对肿瘤组织进行放射，在杀死或抑制癌细胞的生长之时，可能对周围的正常组织也会产生一定的放射性损伤。
而创新核药与传统的核药有着本质区别。一方面，创新诊断性核药通过特异性配体与靶点的结合，能更早期发现问题。
另一方面，创新治疗性核药靶向释放辐射能，杀伤神经内分泌肿瘤细胞，因此开发门槛更高，不仅要精准递送，还需兼顾疗效与放射毒性控制。
经过十余年在核药领域的投入，先通医药在产品与平台上形成了相对完整的布局，既具备SSTR、PSMA、Tau蛋白等主流靶点的放射性诊断或治疗药物，也建成了覆盖18F、64Cu、177Lu、223Ra、225Ac等多种核素的配体偶联平台。
然而也正是因为核药研发的难度高，让先通医药的商业化进程十分缓慢。
2024年，公司总营收为4406万元，其中CRO/CDMO服务（医药生产代工服务）收入占比达61.6%（约2716万元），显示公司目前仍处于以产能出租弥补研发开支的阶段。
而自主产品销售收入约374万元，仅占收入的19.3%，主要来自于欧韦宁。欧韦宁是国内首个获批用于阿尔茨海默病（AD）诊断的A靶向PET显像剂，理论上填补了该疾病的国内病理成像空白。
然而受限于国内PET-CT设备不足、检测价格高昂（单次成像约万元）和医保未覆盖等问题，市场放量仍需时日。
可以看出，公司采取了先易后难的发展策略，最早布局技术更成熟、研发周期更短的诊断类核药。
目前，先通医药诊断类管线集中在神经退行性疾病和心血管领域。在神经退行性疾病方面，除了欧韦宁，公司针对阿尔兹海默病诊断还研发了2个产品，一个靶向A淀粉样蛋白已申报上市，另一个靶向Tau蛋白已获批临床。
除此之外，公司在心血管方面有2个产品处于临床II期。
而治疗类核药则主要聚焦肿瘤领域，先通医药目前在该方向上布局的候选产品已达12项，其中已有两款进入上市注册审评阶段。
被先通医药寄予厚望的产品之一是XTR008，一款靶向生长抑素受体（SSTR）的放射性配体，用于治疗胃肠胰神经内分泌肿瘤（GEP-NETs），已于今年4月递交新药上市申请，公司预期2026年获批，有望成为中国首个该类靶向治疗放射性药物。若成功获批，这也将是先通医药首个上市的治疗性核药。
尽管进展可期，但公司短期内仍难以依赖XTR008实现收入转化。一般来说，创新核药研发普遍面临技术壁垒高、临床周期长、放射性核素生产与运输复杂等现实挑战，加之审批环节对疗效与安全性要求更为严格，意味着即便核心产品顺利获批，也仍需在市场教育、冷链铺设和医保准入等多个层面持续投入。
接下来，先通医药仍将面临高强度资金消耗与漫长变现周期的双重考验。
3、行业前景广阔，能否穿越产业空白期？
核药是资本市场眼中近年颇具想象空间的医药细分赛道之一。
全球头部药企诺华是该领域的标杆，旗下明星核药产品Pluvicto仅用一年时间就实现全球销售13.92亿美元。
另外，创新核药公司RayzeBio尚未有获批产品，便以41亿美元估值被BMS公司收购。
国内企业也在加速布局这一赛道。例如，远大医药通过收购Sirtex、参股Telix以及与ITM达成合作，快速切入核药上下游产业链，目前已构建包括177Lu与68Ga在内的生产体系，并储备了10多款创新产品，覆盖肝癌、前列腺癌等癌种，是先通医药的主要竞争者之一。
东诚药业则依托控股子公司中核高通的放射性药物资源，在医用同位素供应及放射性示踪剂领域建立一定先发优势。
然而，国内核药基础仍然十分薄弱，产业各方面配套均不成熟。而先通医药几乎是全链条自建体系，除了自研产品外，还花费数年尝试补齐配套短板。
上游方面，先通医药采取“合作+自产”的策略，与中国工程物理研究院、原子高科合作获取主要核素，并在江苏、广东建设乙级诊断药物生产基地，在四川搭建甲级治疗药物生产平台，这些配套设施的建设成本高昂、审批复杂，仅在资质获取上就已耗费多年。
而这仅是生产端的挑战。核素的放射性特性决定了核药必须在极短时间内完成生产与临床使用。以欧韦宁为例，其使用的核素半衰期仅约2小时，必须“当日生产、次日到达”。
先通医药虽已在部分重点区域建立配送能力，但其实能够满足时效要求的节点仍极其有限，尚不足以支撑全国性铺开。
另一个困扰在于，医生与患者的认知度偏低。在少数一线城市的大医院，肝癌、结直肠癌肝转移、神经内分泌肿瘤等患者可以参与创新性核药临床试验，作为末线以后的治疗方案，但核药距离形成治疗共识尚有距离。
不仅如此，拥有核药资质的医院有限。数据显示，直到2019年，全国具备核素治疗能力的医院核药病床不到2500张。
更重要的是，价格依然是制约创新核药推广的重要门槛。以前文提到的明星核药Pluvicto为例，在美国，每剂Pluvicto的价格在42,000到50,000美元之间，标准疗程包括6剂，累计用药价格超过25万美元。
在全球范围内，核药仍然是新兴领域，国内行业更是处于起步阶段。
先通医药目前虽在核心靶点、技术平台与产业链布局上均领先半步，但这是一场长周期、重资本、高不确定性的战役，能否穿越产业空白期，仍需时间与市场的持续验证。
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